张成思: 货币市场是当前改善货币政策传导机制的核心

自我国货币政策表述发生变化以来，各界的讨论多集中于“松紧适度”上，对货币市场关注较少。针对这一情况，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长张成思 在《中国金融》撰文分析了我国的货币政策传导机制。他认为，货币市场是金融体系的生命线，建设发达的货币市场是当前改善我国货币政策传导机制的核心内容。

以下为文章全文：

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货币政策传导机制的基本内涵

2018年中央经济工作会议在货币政策的表述上有了新变化，不再提“保持中性”，重申“松紧适度”，并且首次强调“改善货币政策传导机制”。围绕这一主题，各界讨论多聚集在“松紧适度”上，但是对货币政策传导机制着墨不多。对此，笔者认为，建设发达的货币市场是当前改善我国货币政策传导机制的核心内容。

中央银行作为政府的银行、银行的银行，其主要职能之一就是制定和实行国家的货币政策。货币政策要实现特定的最终目标（如经济增长与物价稳定），为了实现最终目标需要通过一些中间目标（如货币供应量、长期利率等）的调整，而调整这些中间目标，还需要运用操作目标变量（也称为短期中间目标，如基础货币、短期利率等）。中央银行通过各种工具（如公开市场操作、存款准备金率、央行的贴现利率等）影响短期操作目标，进而实现中间目标的调整，从而通过中间目标的变化影响传递到最终目标，这就是货币政策传导机制的基本内涵。

具体来说，中央银行通过货币政策的调整，可以影响总需求，进而实现货币政策的最终目标。从总体上看，央行增加货币供给降低市场利率，会推动总需求曲线向右移动，从而促进真实产出增加、物价上升；央行减少货币供给提高市场利率，总供给曲线向左移动，此时真实经济产出减少、物价下降。中央银行通过政策工具的调整来影响中间目标进而传导到最终目标，这个过程就是货币政策传导机制的具体表现。

货币政策传导机制的实现，可以通过多种不同的渠道，根据货币政策影响的关键性指标可以归纳为三类：一是利率传导渠道，二是银行信贷传导渠道，三是资产价格传导渠道。无论哪种渠道，最终影响的都是宏观经济指标（货币政策的最终目标），即经济增长特价稳定。从经济增长角度看，主要指标是真实GDP（real GDP）的增长率。货币政策传导机制主要就是央行通过货币政策工具调整中间目标进而影响最终目标的过程。

当然，不同国家拥有不同的金融体系，因此政策工具、操作目标以及中间目标对应的变量就有所不同。例如，短期市场利率既可以是中间目标又可以是政策工具：在官定利率体系下，基准利率由央行直接决定，央行可以直接宣布利率调整幅度，这时利率就是货币政策工具；而在市场利率背景下，央行可以通过存款准备金率和公开市场操作等工具来调控市场利率，这时利率又成为了政策操作目标。

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货币政策中间目标与工具的比较

从我们国家目前的货币政策传导机制的现实情况来看，货币供应量（如M2）是比较受重视的中间目标。由于M2是基于基础货币（现金+金融机构在央行的存款准备金）派生而来（基础货币x货币乘数），因此央行可以通过改变基础货币和货币乘数来影响M2的变化，进而实现最终宏观经济目标的调控。

2018年下半年我国法定存款准备金率下调，本质上是对货币乘数进行影响（希望提高货币乘数），因为按照基本学理，货币乘数与存款准备金率成反比关系，或者简单地理解为：存款准备金率下调后，商业银行的法定存款准备减少而可贷资金增加，因此货币供应可以增加。当然，货币乘数在货币政策传导机制体系中并不是一个外生变量，所以上述机制只是在假定其他条件不变的情况下的逻辑推演。

事实上，如果短期内货币乘数比较稳定，此时货币供应量的决定因素则是基础货币。通过央行资产与负债业务的关系可以看到，我国央行的基础货币投放大致有四种渠道：一是通过公开市场操作业务买入证券或者进行逆回购交易，二是以再贷款或再贴现等形式向商业银行授信（SLF、MLF等本质上是定向再贷款），三是买入外汇资产，四是财政支出。

在以上四个渠道中，从规模上看，我国央行目前基础货币的投放渠道主要还是买入外汇资产和再贷款形式，公开市场操作的规模相对还比较小，而且公开市场操作的主要方式是回购交易，现券交易规模非常小。当然这与我国的汇率制度安排和金融市场发展阶段有关系。不过，正是由于公开市场操作工具的规模占比小，所以目前市场上不容易形成央行能够完全主导的市场基准利率，这也就必然导致央行难以形成价格型目标调控模式，不得不依赖数量型手段对数量型目标进行调控，此时就又回到了法定存款准备金率这个工具上面来。

然而，虽然调整法定存款准备金率可以影响货币乘数，但是法定存款准备金率的调整并不必然影响基础货币。更重要的是，存款准备金率作为货币政策工具还有其他缺点：一是太粗放，由于我国存款规模巨大，所以存准率百分数的调整容易造成货币供应量的大起大落；二是缺乏灵活性，存准率只有上调和下调两个方向，如果本期央行上调存准率，但是发现经济运行了一段时间之后遇到外部负面冲击而面临下行压力，此时央行如果又下调存准率，会让公众和市场认为央行的调控策略存在失误，而且如果存准率忽高忽低，那会给商业银行和其他存款机构带来太大的不确定性。

因此，随着公开市场操作业务的发展，多数发达市场国家如今已经很少使用存准率作为货币政策工具。公开市场操作业务内容非常丰富，如果从中央银行的交易目的来看，公开市场操作可以分为防御型操作和主动型操作两类。防御型操作主要是运用公开市场操作去应对（冲销）市场其他因素带来的银行存款准备金和基础货币变化。例如，财政在央行的存款（即财政存款）突然增加，这会导致商业银行在央行存款增加，从而基础货币增加，并会影响货币供应总量。或者，出口贸易换取的外汇存入商业银行，商业银行上缴央行后也会导致基础货币和货币供应增加。不管哪种情况，都不是中央银行针对宏观经济进行主动调控的结果。此时，为了冲销外部因素带来的基础货币等变化，央行可以进行公开市场操作（如卖出证券）来对冲这些影响。而主动型公开市场操作则是央行针对宏观经济运行状况变化而动态调整公开市场操作业务，所以主动型也称为动态公开市场操作。

另外，如果从公开市场交易的产品形式来看，则可以分为现券交易和回购协议交易。一般情况下，央行运用现券交易可以影响商业银行的存款准备和货币总量，进而实现对利率走势的引导。

央行的回购协议交易主要是为了对冲上面所讲的由于外部因素造成存款准备和基础货币变化的临时影响。回购协议可以分为正回购和逆回购两种,正回购和逆回购的定义也是相对的，中国是从央行角度定义的，美联储的回购协议是从交易商角度定义的，所以美联储所说的正回购和逆回购与中国人民银行的定义是相反的：美联储的逆回购操作是美联储回收流动性的操作，而美联储的正回购则是释放流动性的操作。

回购交易对于央行进行防御性干预具有重要作用。例如，当财政部的融资增加（发行国债）时，由于国债供给量增加，价格下降，收益率相应上升（因为债权价格与收益率成反比关系）。为了缓解国债收益率的上扬压力，央行可以进行逆回购交易，即临时买入一级交易商的证券，此时银行临时获得更多的存款准备，对国债需求会相应增加，这样就可以冲销财政发债带来国债收益率短时大幅波动的影响。

从实践操作来看，在债券市场和银行间市场发达的背景下，公开市场操作作为货币政策工具有很多优点，首先是调控具有精准性，其次是调控具有灵活性，再次是调控具有主动性。

从发达市场经验看，美联储最主要的货币政策工具就是公开市场操作，而且公开市场操作能够快速有效地影响美国市场基准利率，即货币政策操作目标联邦基金利率。当美联储在公开市场买入证券或者其他产品时，商业银行会新增存款准备金，而这些新增存款准备大部分都是超额准备，即超出法定存款准备金率要求的额度。这样，商业银行第一反应就是把超额准备在联邦基金市场上放贷出去。此时联邦基金的供应增加，其他条件不变的情况下，联邦基金利率就会相应下降。相反，如果美联储在公开市场上售出证券，此时就会减少银行间可拆借资金的供给，联邦基金利率应声上升。这样，美联储就可以通过公开市场操作快速有效地·，进而调控货币政策的中间目标和最终目标。

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货币政策传导机制改革的关键

对于我们国家来说，央行的公开市场操作业务最近十年来已经取得了很大发展，但是规模还需增加。而要从存准率等传统工具向公开市场操作工具过渡和发展，则需要建设发达的货币市场。历史经验表明，如果债券市场不发达（如市场分割、交易范围窄、交易不活跃等），银行间金融产品也相对匮乏，那么公开市场操作要发挥理想的工具作用就会困难重重。事实上，美国在20世纪五六十年代，由于一级交易商的地域性限制（大部分交易商集中于纽约），公开市场操作效果也曾经一度陷入僵局。

我们需要认识到，货币市场是金融体系的生命线，是金融体系及实体经济短期流动性的支柱。从我国的货币政策传导机制角度看，建设发达的货币市场是当前的核心工作，特别是需要突破短债市场的分割，增强票据市场的流动性，并且有针对性地扩大短期国债产品的现券买卖规模，特别是将央行与一级交易商的债券回购交易为主发展为现券交易与回购交易并重的模式（回购交易主要调节利率波动，而现券交易才能调节利率趋势），从而让货币市场充分发挥短期流动性供给的职能，只有这样央行才能通过货币市场这个抓手实现市场利率的引导和快速调整，最终实现我国货币政策传导机制的顺畅。

（责任编辑　许小萍）

编辑  何子晴  冯源

来源  《中国金融》公众号

审校  田雯

监制  朱霜霜

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